汇率破7概率极低——思考碎片系列之六

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在岸人民币汇率从6月中旬至今半个月内累计跌幅达3%，叠加贸易战背景，市场担忧再次燃起。“汇率放弃论”、“汇率破7论”出现在了各种神秘的大V号文章里，笔者作为长期跟踪汇率市场的研究人士，认为有必要分享一些我们的数据和看法，帮助投资者知悉客观的基本面情况从而厘清投资思路。

本文分析分四步。

一，我们先简单说说汇率机制，核心在于理解“维持一篮子”稳定，老司机直接从第二点开始看；

二，这半个月的贬值如何理解？

三、贬值后续会不会失控？逐个因素来看汇率基本面

四，汇率后续展望，年内6.8是明显的阻力位，破7概率极低。

一、汇率机制的简单介绍，维持一篮子稳定是过去两年运行的核心锚。

2015年811汇改后，我们的汇率机制发生了很大的变化，从原来的的央妈一言堂改成了公式化的形成机制，从2016年6月底开始正式比较明确的运行。“中间价变动=收盘价变动+维持一篮子稳定所需变动+逆周期因子（央妈说的算，即便动用也是只改变幅度尽量不改变方向，顺应市场降低离群点波动）”。

这是目前中间价形成机制公式化、透明化一定程度被动生成的大背景，在这个背景下，“放弃”汇率已经不存在所谓的“放弃”这么一说，其实央行已经相对撒手交给市场快两年了，只在特殊情况下才会伸手，伸手的媒介主要是逆周期因子调控。

这个公式的核心是维持一篮子稳定，在没有过多的交易市场单边情绪下，收盘价变动应该是个偶尔正或负的小波动，决定汇率的是维持一篮子稳定，也就是CFETS指数的稳定，从2016年6月开始实行这个机制开始，CFETS指数就稳定在94-95这个区间，2017年曾因为盘间交易惯性跌出了这个区间，2017年5月就出台了逆周期因子，于是2017年6-8月人民币凶猛的升值了一波，CFETS再次回升到94-95区间。

二、本轮贬值如何理解？

从2018年年初开始，CFETS出现了明显走高，主要原因是美元走弱+资本流入状况改善（债券通、MSCI等促使金融账户大幅净流入、境内融资环境趋紧促使企业海外发债回境内用）+企业挤压结汇的释放造成的人民币超涨，衡量是否超涨的指标就是CFETS指数走高至98。在今年二季度中期，笔者就曾在报告和公司内部会议中反复提示，三季度人民币将有一定的贬值现象，即便不考虑外盘因素，也有前期几项因素的反转影响。

首先， 美元小反弹下前期结汇释放告一段落，企业层面出现观望；其次，每年年中都有季节性的交易压力，体现在很多企业半年盈利需要换成美金汇出给境外股东，一般持续到7月中旬左右；再次，国内股市近期出现较大的波动，直接触发一些金融账户资本流入放缓；最后，以上三点因素都是有基本面真实结售汇背景的，并非纯粹的做空人民币，考虑到前期因为这些因素造成CFETS超涨，本身CFETS回调也是合理的，从笔者的日度CFETS数据来看，最近两周CFETS的确回调明显，因此我们看到汇率贬值，央行并没有过多干预，其实是个默许的态度。当然在这其中，多少也掺杂了一些交易层面对于贸易战下顺差缩减的担忧。

三、贬值会不会失控关键在于基本面

汇率的信心成分很重要，跌多了引导升值至少不会引发市场恐慌，但是升多了引导贬值这个度的拿捏就变得格外精细，目前的贬值局面是否会演变失控呢？是否能够形成新一轮的贬值压力的关键还在于基本面。811汇改后的贬值压力很强，是仅仅因为放开了汇率就贬吗？核心还是当时的基本面积累了贬值压力造成的。打开了盒子不可怕，关键要看盒子里关着的是什么。

1、企业和居民端来看：结售汇数据整体向好，体现进出口企业持汇预期的收汇结汇率和付汇售汇率数据向好。收汇结汇率在二季度还出现了跳涨，同时付汇售汇率走低，表明企业赚了美金是更倾向于换成人民币的，而要付给国外的美金是倾向拖延的，通过持币倾向已经明确表达了的对人民币乐观的情绪，这也是二季度人民币超涨的基本面，后续看，前期挤压结汇仍有释放存量，只是处在观望期略有放缓，顺差缩减但贸易顺差的方向仍能保持，结售汇数据仍然将是一个稳定的基本面。

2、投机资本来看：笔者从两个角度观察投机资本流动，一个是量一个价。量上看，2014-2016两年热钱流出的确明显，由“美元进入加息周期升值+811汇改后恐慌+2015年主要权益市场出现异常波动”几大因素造成，这也是为什么那两年贬值压力明显，但是从2017年开始此数据一直在一个稳定的修复方向中，在债券通+纳入MSCI等金融市场持续开放的背景下，2017年四季度到2018年1一季度，连续两个季度境外资金净流入国内资本市场都高达700-1000亿/季，最近QFII的20%汇出限制取消、RQFII重新提上日程等开放措施还在继续推进，对国际资本配置中国都是利好，待股市情绪缓和后，仍有较强的配置吸引力（因为中国资产相对全球相关系数较低，从配置上讲是利好资产组合的）；

价上看，我们看中美套利息差（平价抛补原理），套息息差是短期投机资本流动的主要衡量指标，中美套息息差在三月至今处于一个修复的趋势中，也就是借美元投人民币资产的正息差存在且在走高，我们此处用国债衡量人民币收益，如果换成存单绝对收益将会更高。

3、从套保成本看：汇率掉期套保成本目前只有1%左右，明显低于贬值预期较高时的1.5-2%，也就意味着从基本面过度到稍微复杂一些的衍生品市场，也没有过度看贬人民币的情况。

4、从波动率看：811汇改后波动弹性明显增加，人民币已经和G7货币波动率虽然还有一定差距，但整体已经非常接近一个发达成熟货币的波动水平。波动性强意味着更为弹性，单边升贬值预期都更容易释放而不会刚性积累。如下图所示。

四、汇率的展望，年内6.8是明显的阻力位，破7概率极低。

1、从超涨部分的消化空间看：市场消化前期超涨部分可以用CFETS指数来衡量，那也就意味着CFETS指数到95左右对应的是人民币贬到6.7左右，考虑到美元波动与情绪层面略有放大，人民币汇率这一轮贬值的压力位应该在6.8左右。

2、从挤压结汇释放点位看： 2017年年中强势升值前的位置，当时企业锁汇一年的价格基本在6.8左右，2017年中的强势升值使得很多企业出现了汇兑损失已经得到了比较深刻的教训，因此如果再次贬值到这个位置可能触发这一期的挤压结汇的快速释放从而形成压力位。本质上还是对于人民币的弹性有所接受，贬值预期得到了大幅修复。

3、 从美元债发行回流看：下半年信用债到期仍有波段冲击，整体信用环境仍然偏紧，企业海外发债的需求仍在，上半年中资企业海外债净融资额600亿美元左右，预计下半年仍有相当体量。

4、从中美贸易战角度看：对于中国顺差缩减的担忧的确存在，但是由于目前仍在博弈谈判期，目前看对于今年的顺差影响尚有限，如果中美博弈格局延续，形势进一步胶着，本因素对于长期汇率的慢影响是客观存在的，需要紧密跟踪。

5、从汇率运行机制看：在加大金融市场开放的环境下，汇率机制出现大幅调整的可能性很低，毕竟目前的机制刚刚稳定运行满两年，人民币贬值预期修复也刚一年，国际贸易环境恶化的背景下，人民币国际化也需要一个稳定的汇率运行机制，因此所谓的再度一次性贬值出现的概率极低。

6、建议：在人民币波动日益成熟化、波动率接近发达货币的背景下，不建议个人任何理由下的炒汇，不建议企业任何理由下的裸奔，要尊重专家观点灵活运用套保工具，毕竟汇率直接影响的是营收，按照企业毛利率10%来算，营收损失一个点，利润损失十个点，各位企业家珍重。